市场依然很大。 来源 | 定焦One作者 | 金玙璠 这是A股历史上规模最大的单次回购方案，此前的纪录由格力电器2021年的150亿元保持。 400亿元的上限，相当于宁德时代2025年全年净利润722亿元的一半以上。 先看业绩。 今年上半年，宁德时代营收2769.17亿元，同比增长54.8%； 归母净利润432.84亿元，同比增长41.98%，平均每天净赚约2.4亿。 2025年全年，宁德时代的营收增速是17%。 业绩一路向上，股价却在往下走。 5月7日，宁德时代的股价冲上468.75元，创下近一年新高，此后一路回落; 7月10日曾单日大跌7%，财报发布当天收在383.01元，市值约1.77万亿元，两个多月跌了近两成。 这次回购的价格上限定在573元，这个价格是按回购规则、以董事会决议前30个交易日均价的150%设定的，比收盘价高出近50%。 财报公布当晚的电话会上，管理层的说法是，公司内部判断自身发展前景、财务状况、盈利水平及行业市场地位均具备突出优势，但受资本市场阶段性波动影响，当前股价存在明显低估，因此启动回购。 这份回购计划出现在宁德时代大举扩张的阶段。 半年报显示，电池系统产能利用率94.86%，还有764GWh产能在建。 管理层在电话会上表示，产能全年满产。 一家满负荷生产、扩产正需要用钱的公司，为什么在这个时候拿出几百亿回购股票？ 要回答这个问题，得拆解这份半年报，看看利润的质量怎么样，增长的结构是什么，以及资金是怎么安排的。 01 营收涨了55% 利润为什么没跟上？今年二季度，宁德时代交出了公司历史上最高的单季收入：1477.86亿元。 但把上半年的营收和利润放在一起看，差距很明显。 上半年营收同比增长54.8%，归母净利润增长了41.98%，比营收慢了将近13个百分点，整体毛利率23.93%，还降了1.09个百分点。 先说明一点，2025年上半年营收增速是7.3%，基数偏低。 即便考虑基数因素，利润跑不赢营收也是事实。 这13个百分点的差距，我们分两段来拆解。 第一段，从营收到毛利。 营业成本同比增长57.06%，比收入增速快，上半年毛利662.62亿元，同比增长48%，比营收增速低了约7个百分点。 毛利率为什么降？ 管理层的解释涉及业务结构和原材料计价方式。财报里还有一个技术性因素，预计负债里的销售返利从年初339亿元增加到393亿元。 管理层表示，与销量挂钩的客户返利按协议正常兑现，货卖得越多，计提的返利越多。 第二段，从毛利到归母净利润。 这一段里有几项变化很大，但都和主营业务没太大关系。 一是汇兑，2025年上半年还是23.32亿元收益，今年上半年变成28.1亿元损失，一正一负差出51亿多。 二是其他收益，其中大头政府补助这一项，从60.59亿元减少到45.9亿元。 三是利息，宁德时代账上现金多，利息一直是利润的重要补充，今年上半年利息收入48.87亿元，比上年同期少。 三项合计，对利润的税前影响约68亿元，接近上半年归母净利润的16%。 如果剔除汇率、补贴、利息这些主营业务之外的因素，利润增速和营收增速大体相当。 利润最后还要分一部分给少数股东。 净利润整体增长45.3%，少数股东分走的部分从18.8亿元增加到37.47亿元，接近翻倍，归母净利润的增速被拉低到41.98%。 减值这边，上半年各类减值合计约23.5亿元，同比少提了5亿左右，没有拖后腿。 到这里，利润和营收之间13个百分点的差距，原因基本清楚了。 主营业务本身的状态怎么样，还要看另一个口径。 把毛利减去税金和三项费用，剩下的核心经营利润，更接近主营的盈利水平。 按这个口径，上半年核心经营利润453.77亿元，同比增长70.1%，核心经营利润率从14.91%升到16.39%。 毛利率降了1.09个百分点，费用率降得更多： 研发费用率从5.64%压到4.11%，销售和管理费用率合计从3.77%降到2.96%。 按管理层在电话会上披露的销量增长60%折算，单位电量的核心经营利润还上升了约6%。 扣非净利润也能佐证。 上半年扣非净利润390.13亿元，同比增长43.44%，快于归母净利润。 汇兑损失属于经常性损益，没有从扣非口径里剔除。
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